Aumentar as taxas de juros não pode acabar bem!

O Federal Reserve gostaria de aumentar as taxas de juros alvo por causa de preocupações com a inflação e a preocupação de que bolhas de ativos estejam se formando. Parte de sua preocupação parece surgir indiretamente do aumento nos preços do petróleo, em relação ao seu baixo nível no início de 2016.

Um mundo finito não se comporta da maneira que a maioria dos modeladores espera. Taxas de juros que funcionaram perfeitamente bem no passado, não necessariamente funcionam bem agora. Preços do petróleo que funcionaram perfeitamente bem no passado não necessariamente funcionam bem agora. Parece-me que aumentar as taxas de juros neste momento é muito mal aconselhado. Estas são algumas das questões que vejo:

[1] A economia agora depende incrivelmente do aumento da dívida para sustentar seus gastos. O padrão da dívida total em relação ao PIB dos Estados Unidos é mostrado na Figura 2.

Houve um enorme aumento na dívida no período que levou à crise de 2008. A cada ano entre 2001 e 2008, o aumento na dívida foi maior que quatro vezes o aumento do PIB. De fato, por alguns anos naquele período, mais de US$ 8 em dívida foram adicionados para cada dólar de PIB adicionado.

Agora parece que estamos começando uma nova corrida para o aumento da dívida. Em 2015, a quantidade de dívida adicionada foi de US$ 2,5 trilhões (US$ 66,1 trilhões menos US$ 63,6 trilhões), enquanto a quantidade de PIB adicionada foi de apenas US$ 529 milhões. Isso indica uma proporção de mais de 4,7 para o único ano de 2016. (A Figura 2 mostra apenas médias de três anos, devido à volatilidade dos valores.)

[2] A grande maioria do aumento da dívida desde 1981 (Figura 2) parece ter sido possibilitada pela queda das taxas de juros (Figura 3). Dado o quão dependentes somos agora de grandes aumentos na dívida para produzir PIB, pareceria perigoso para o Federal Reserve aumentar as taxas de juros. 

Com a queda das taxas de juros, os pagamentos mensais podem ser menores, mesmo que os preços de casas e carros aumentem. Assim, mais pessoas podem comprar casas e carros, e as fábricas são menos caras de construir. Toda a economia é impulsionada pelo aumento da “demanda” (realmente aumento da acessibilidade ) por bens de alto preço, graças aos pagamentos mensais mais baixos.

Os preços dos ativos, como os preços das casas e os preços das fazendas, podem aumentar porque a taxa de juros reduzida para dívidas os torna mais acessíveis a mais compradores. Os ativos que as pessoas já possuem tendem a inflar, fazendo-as se sentir mais ricas. Na verdade, os proprietários de ativos como casas podem tomar emprestado parte do aumento do patrimônio, dando-lhes mais renda disponível para outras coisas. Isso é parte do que aconteceu antes da crise financeira de 2008.

As taxas de juros que o Federal Reserve planeja mudar são de um tipo diferente, chamadas de “Taxa Efetiva de Fundos Federais”. Elas também atingiram um pico por volta de 1981.

[3] A última vez que a taxa de juro alvo dos Fundos Federais foi aumentada, a situação terminou muito mal.

A Figura 4 (acima) mostra que a última vez que as taxas de juros alvo do Federal Reserve foram aumentadas foi no período de 2004-2005. Esta foi outra época em que o Federal Reserve estava preocupado com a alta nos preços de alimentos e energia, como mencionei em meu artigo Oil Supply Limits and the Continuing Financial Crisis . As taxas de juros alvo mais altas agiram um pouco lentamente, mas acabaram desempenhando um papel no estouro da bolha da dívida que havia sido construída. Em 2008, a quantidade de dívida hipotecária pendente e crédito ao consumidor começou a cair, e os preços do petróleo caíram drasticamente.

É irônico que o governo dos EUA esteja novamente tentando reduzir os preços dos alimentos e da energia, quando eles estão em um nível de preços semelhante ao de quando tentaram essa abordagem pela última vez.

O Federal Reserve analisa suas métricas favoritas, inflação do PCE e inflação do PCE excluindo alimentos e energia. Dessa visão de alto nível, é provável que eles não tenham uma compreensão real de exatamente quais problemas de preço de energia estão causando o resultado estranho. Com essa visão de alto nível, eles não percebem que um grande contribuidor para o aumento dos custos é o aumento dos preços do petróleo entre o período de janeiro a março de 2016, quando estavam abaixo de US$ 40 por barril, e os preços recentes, que estavam acima de US$ 50. (Eles agora estão de volta abaixo de US$ 50 por barril, mas isso não seria aparente na métrica.)

Quando essa visão de alto nível é usada, é fácil perder o quão baixos os preços da energia estão hoje, em relação às necessidades dos produtores de energia. A maioria das pessoas que acompanham o que está acontecendo na indústria do petróleo sabe que os preços não estão altos, em relação aos preços necessários para a lucratividade. Mesmo que algumas empresas dos EUA afirmem ser lucrativas a US$ 50 por barril, está claro que, em geral, a indústria não consegue suportar preços tão baixos quanto estão hoje. No nível de preço atual, o investimento é muito baixo.

Parte do problema é que os exportadores de petróleo precisam de preços mais altos se quiserem obter receita tributária adequada para financiar seus programas. Por exemplo, a Arábia Saudita descobriu que, devido à queda na receita tributária, precisa tomar dinheiro emprestado  para manter seus programas. Esta é uma grande mudança em relação à capacidade de reservar dinheiro em um fundo de reserva, a partir do excesso de receita tributária. Este é outro lugar onde a mudança é em direção a mais dívida.

[4] O padrão que a Reserva Federal parece querer seguir é o modelo de 1981, no qual taxas de juro elevadas e temporárias pareciam forçar a descida dos preços da energia durante muito tempo.

Se olharmos os preços do petróleo em comparação com os salários per capita dos EUA (dividindo os salários totais pela população total), descobrimos que a “acessibilidade” ao petróleo estava em um ponto baixo em 1981. Vimos anteriormente nas Figuras 3 e 4 que as taxas de juros foram elevadas a um nível muito alto naquela época. As listras cinzas nas Figuras 3 e 4 indicam que uma recessão se seguiu.

A Figura 6 mostra que, após a queda das taxas de juros, a acessibilidade aumentou até 1998. Em grande medida, isso foi resultado da queda dos preços, mas também foi resultado de uma parcela maior da população trabalhando, contribuindo assim para o aumento dos salários.

Houve muitas coisas que permitiram que esse resultado benevolente acontecesse. Uma delas foi o fato de que já sabíamos sobre o petróleo disponível no Mar do Norte, México e Alasca. Quando esse petróleo entrou em operação, os preços do petróleo puderam cair de volta para um nível muito mais acessível. É muito duvidoso que o petróleo de xisto possa desempenhar um papel semelhante hoje, especialmente se for provável que taxas de juros mais altas reduzam os preços do petróleo do nível atual de US$ 50 por barril.

Uma coisa que ajudou a melhorar a acessibilidade no período pós-1981 foi a melhoria na quilometragem da gasolina. Também houve cortes no uso de petróleo para aquecimento residencial e para geração de eletricidade.

A Figura 7 sugere que as primeiras mudanças na economia de combustível proporcionaram as maiores economias. Na verdade, as economias gerais após 1993 são bem modestas.

Um fator que ajudou a reduzir o consumo de petróleo tanto na década de 1970 quanto no período de 2008 a 2013 foram os preços altos. Agora que os preços do petróleo estão mais baixos, não podemos esperar um resultado tão bom. Se os preços do petróleo caírem ainda mais, há ainda menos incentivo para conservar.

[5] Os ajustamentos efectuados através da flexibilização quantitativa (FQ) (uma forma de produzir taxas de juro baixas) parecem ter tido um impacto rápido e significativo nos preços do petróleo.  

No final de 2008, depois que os preços do petróleo caíram, o Federal Reserve dos EUA implementou o QE. O uso do QE criou taxas de juros muito baixas, o que parece ter tido um impacto nos preços mundiais do petróleo.

Claramente, taxas de juros mais baixas encorajam mais empréstimos, e descontinuar um programa que dá taxas muito baixas tenderia a ter o impacto oposto. Assim, esperaríamos que a direção das mudanças no preço do petróleo fosse semelhante àquelas mostradas na Figura 8.

Uma hipótese sobre o rápido impacto do QE era que ele encorajava empréstimos em dólares americanos, a fim de comprar títulos em outras moedas com taxas de juros mais altas (“carry trade”). Quando o QE terminou, o carry trade foi cortado, reduzindo o investimento em países com taxas de juros mais altas. Em vez disso, havia mais interesse em investir nos EUA. Essas mudanças levaram o dólar americano a subir em relação a muitas outras moedas. Como o petróleo é precificado em dólares americanos, essas mudanças de relatividade tornaram o petróleo mais caro em moedas que não o dólar americano. Assim, a acessibilidade do petróleo diminuiu para compradores fora dos EUA. Foi esse declínio na acessibilidade fora dos EUA que derrubou os preços do petróleo. A Figura 9 mostra a mudança nos níveis de moeda quando os EUA descontinuaram o QE em 2014.

Aumentar as taxas de juros alvo do Federal Reserve parece ter o efeito de aumentar ainda mais o quão alto o dólar americano flutua em comparação com outras moedas. Se isso acontecer, esperaríamos preços de petróleo mais baixos e mais problemas com oferta excessiva.

[6] A forma como o aumento do crédito parece fazer avançar a economia é através da utilização da mudança de tempo para fornecer uma “camada” de bens e serviços futuros que podem ser usados ​​como incentivos para as empresas investirem na produção de bens e serviços agora.

O problema ao fabricar bens de qualquer tipo é que é preciso comprar recursos e pagar trabalhadores  antes que  o produto final esteja disponível para venda.

Como resultado, no momento em que bens e serviços são produzidos, não há bens e serviços já criados o suficiente para pagar todos aqueles que contribuíram para o esforço de fazer os bens e serviços. Para contornar esse problema, dívida ou um produto similar a dívida é necessário para pagar alguns daqueles que contribuem para o processo de criação de bens e serviços futuros.

Uma maneira de pensar sobre a situação é que um  aumento  na dívida durante um período de tempo adiciona uma camada de bens e serviços futuros que podem ser distribuídos para aqueles que contribuem para o esforço de fazer os bens e serviços (Figura 11). Isso aumenta significativamente a quantidade de bens e serviços a serem distribuídos acima do nível que estaria disponível em uma base de escambo, com base em bens que já foram produzidos.

[7] A capacidade de gastos dos cidadãos dos EUA tem ficado para trás, mesmo com a enorme quantidade de dívida sendo adicionada à economia. Se o Federal Reserve aumentar as taxas de juros, tenderá a piorar a situação.

A maior despesa para a maioria das famílias é com custos de moradia, seja para um apartamento ou uma casa nova. Assim como com o petróleo, podemos comparar a acessibilidade comparando preços com salários per capita (salários totais dos EUA/população total). Na Figura 12, um valor mostrado é o aluguel médio para apartamentos sem mobília nos EUA, com base em dados do US Census Bureau; o outro é a estimativa do The People History de preços de “casas novas” ao longo dos anos. Em geral, a acessibilidade tem caído. A Figura 12 mostra que a queda na acessibilidade do aluguel de apartamentos é um fenômeno relativamente recente. A queda na acessibilidade dos preços das casas é um fenômeno de longo prazo, sem dúvida possibilitado pela queda das taxas de juros desde 1981.

Outro produto cuja acessibilidade é de interesse é a eletricidade. A eletricidade é um produto energético cuja acessibilidade é importante, porque é usada em locais residenciais, comerciais e industriais. A acessibilidade da eletricidade tende a ser menos volátil no preço do que o petróleo, cuja acessibilidade foi mostrada na Figura 6. Como o preço da eletricidade é mais estável, mostrei a acessibilidade da eletricidade em três níveis de gastos diferentes:

• Salários per capita – Salários totais dos EUA divididos pela população total dos EUA.
• Per Capita DPI – Renda Pessoal Descartável Total (DPI) dividida pela população total dos EUA. A Renda Pessoal Descartável inclui pagamentos de transferência do governo (como Previdência Social e pagamentos de desemprego), além de salários. Também inclui “renda dos proprietários”, que é uma quantia relativamente menor.
• DPI per capita+Dívida – Renda Pessoal Disponível Total, mais o aumento da Dívida Familiar durante o ano, dividido pela população.

Com base na Figura 13, a eletricidade estava se tornando mais acessível até 2001, em uma base somente de salários . Desde então, seu custo tem sido relativamente estável.

Com base no DPI , a eletricidade era consideravelmente mais acessível até 2004, quando caiu e depois subiu novamente.

Em uma base DPI + Dívida  , houve um salto muito maior na acessibilidade. Esse grande aumento na dívida corresponde à bolha imobiliária do início a meados dos anos 2000. As taxas de juros eram mais baixas e os padrões de subscrição diminuíram, de modo que quase qualquer um podia comprar uma casa. Isso permitiu uma alta nos preços das casas. Os proprietários podiam tomar emprestado esse patrimônio e usá-lo para qualquer propósito que escolhessem — por exemplo, consertar sua casa, comprar um carro novo ou sair de férias. O grande aumento em DPI + Dívida, em relação ao DPI, dá uma indicação da extensão em que a bolha da dívida relacionada à habitação no início dos anos 2000 afetou a renda disponível.

Qual desses cenários é realmente correto? Depende do segmento da economia que a pessoa está analisando. Para pessoas de renda modesta, em outras palavras, aquelas que alugam apartamentos, o cenário somente de salário é provavelmente o mais representativo. Para pessoas que têm renda alta e são donas de uma casa, o cenário DPI mais Dívida é provavelmente mais representativo.

[8] Todo o rendimento parece derivar, em última análise, em parte, do aumento da dívida e, em parte, do consumo de energia. Se as taxas de juro forem demasiado elevadas, o pagamento de juros exigido excede o benefício da mudança de tempo.

Podemos ver na Figura 13 que a dívida é muito útil na produção de renda para os trabalhadores. Parte disso vem dos pagamentos de transferência do governo, financiados pela dívida. Parte disso vem dos salários pagos pelas empresas, financiados em parte por ações, que são semelhantes à dívida por natureza. A moeda com a qual os trabalhadores são pagos é, de fato, dívida. Uma pessoa pode ver a conexão, pensando na moeda como sendo semelhante a “vale-presentes”, emitidos por uma empresa. A empresa precisaria registrar o valor desses vale-presentes como um passivo em seu balanço patrimonial.

O problema subjacente que dá origem à necessidade de dívida é a “complexidade” e a necessidade de obter os serviços de muitas pessoas treinadas e de muitos tipos de ferramentas, antes que bens e serviços possam realmente ser criados. Tudo isso cria despesas extras e atrasos no sistema, da maneira descrita nas Figuras 10 e 11. De alguma forma, deve haver  pagamentos de juros  para compensar o deslocamento de tempo necessário: toda a sequência de eventos que deve levar à produção dos produtos necessários. As ferramentas devem ser feitas muito antes de serem necessárias. Na verdade, há toda uma sequência de “ferramentas para fazer ferramentas” que ocorre. Prédios de fábricas precisam ser construídos, e estradas precisam ser construídas. Trabalhadores devem ser treinados. Para que as pessoas e empresas envolvidas nesses processos sejam compensadas por seus esforços e induzidas a atrasar seu próprio consumo de bens e serviços, é necessário que haja pagamentos de juros feitos pelo atraso de tempo envolvido.

Dívida (junto com ações de ações, que são como dívidas) não pode operar a economia sozinha. Produtos de energia também são necessários para fornecer as transformações físicas necessárias. Isso inclui calor e transporte, e eletricidade para operar dispositivos que usam eletricidade. Claro, trabalhadores humanos também são necessários. As principais peças do sistema, e a maneira como elas operam juntas, são mostradas nas Figuras 10 e 11.

Parece que uma economia pode começar “do zero”, usando apenas dívida, mais recursos disponíveis (incluindo recursos energéticos, como biomassa para queima) e algum tipo de governo (talvez um rei autodeclarado). Se o rei vê um projeto produtivo que pode ser empreendido – talvez construir uma ponte ou cortar mais árvores para terras agrícolas – o rei pode impor um imposto aos cidadãos e usar o imposto para contratar um grupo de trabalhadores para usar os recursos disponíveis. Uma vez que o imposto é imposto, ele é uma dívida dos cidadãos. Ele pode ser usado para pagar os trabalhadores que fazem o trabalho.

O sistema baseado em dívidas parece se desenvolver. À medida que mais salários estão disponíveis, esses salários permitem que os trabalhadores tomem empréstimos e permitem que as empresas criem novos bens e serviços que podem ser comprados usando esses empréstimos. Esses empréstimos são promessas que podem ser trocadas por bens e serviços futuros. Como a energia é usada na criação de todos os bens e serviços, esses empréstimos são mais ou menos garantias de que a economia e seu uso de produtos energéticos continuarão no futuro.

O que conecta a dívida ao resto do sistema são os pagamentos de juros necessários para a mudança de tempo. Quando o sistema é relativamente eficiente, o retorno sobre o investimento é alto, então os pagamentos de juros podem ser altos. À medida que os retornos decrescentes se estabelecem, as taxas de juros precisam ser menores. Agora estamos encontrando retornos decrescentes em muitas áreas: extração de combustíveis fósseis, extração de minerais, produção de água doce suficiente para uma população crescente, criação de um suprimento adequado de alimentos a partir de uma quantidade fixa de terra arável, criação de novos antibióticos à medida que as bactérias se tornam resistentes aos medicamentos e o custo de encontrar novos medicamentos para tratar doenças que afetam uma parcela cada vez menor da população.

[9] É relativamente fácil fazer com que o crescimento económico ocorra quando os produtos energéticos se tornam mais acessíveis, relativamente ao rendimento disponível. Quando os produtos energéticos se tornam menos acessíveis, torna-se virtualmente impossível que o crescimento económico ocorra.

Sabemos que, historicamente, o custo de produtos energéticos tende a cair ao longo do tempo. Isso foi descrito em mais de um artigo acadêmico.

Os relatórios das Nações Unidas também mostram o mesmo padrão (as duas categorias inferiores são relacionadas à energia):

A única maneira de os custos de energia caírem em relação ao PIB, ao mesmo tempo em que o uso de energia está aumentando, é se os produtos de energia estiverem se tornando menos caros ao longo do tempo , em comparação com as rendas dos cidadãos. Esse nível de preço em queda permite que mais produtos de energia sejam comprados. À medida que os preços de energia caem, é possível para a economia arcar com a quantidade crescente de produtos de energia necessários para produzir ainda mais bens e serviços.

Há muitas maneiras pelas quais os produtos energéticos podem se tornar menos caros. Por exemplo, a mistura pode mudar entre diferentes produtos energéticos, mudando para os produtos menos caros. Ou novas técnicas podem ser encontradas para tornar a extração menos cara. Encontrar maneiras mais eficientes de fazer uso de produtos energéticos, como o aumento de milhas por galão mostrado na Figura 7, também contribui para a queda do custo relativo para os trabalhadores. Claro, a “queda do EROEI” tende a funcionar na direção oposta.

Infelizmente, estamos ficando sem maneiras de realmente tornar o uso de energia mais barato ao longo do tempo. As maneiras que parecemos ter agora são (a) pagar às empresas de energia menos do que seu custo de extração e (b) reduzir as taxas de juros para praticamente zero.

Podemos ver na Figura 6 que o petróleo estava se tornando mais acessível em relação aos salários entre 1981 e 1998. A queda das taxas de juros e o aumento da dívida pareciam desempenhar um papel nisso, assim como o sucesso na perfuração de petróleo em lugares como o Mar do Norte, México e Alasca. Desde então, a única maneira de a acessibilidade do petróleo aumentar era com os preços do petróleo caindo abaixo do custo de extração, começando em meados de 2014.

A situação da eletricidade é mostrada na Figura 13. A eletricidade estava se tornando mais acessível em uma base “somente salários”, até 2000. Desde então, ela estagnou. O impulso econômico que teria vindo da queda dos preços da eletricidade deve vir de outro lugar – presumivelmente da adição de mais dívida.

A acessibilidade da eletricidade em uma base de “DPI mais dívida” aumentou consideravelmente mais, com um pico em 2004. Assim, adicionar mais dívida, na forma de pagamentos de transferência e dívida crescente para casas e veículos, adicionou uma renda considerável disponível. Mas não foi possível recuperar a acessibilidade do período de 2004 nos últimos anos.

Estamos agora atingindo limites porque não estamos mais vendo uma redução real nos custos de energia. Em vez disso, estamos vendo taxas de juros muito baixas e preços do petróleo mais baixos do que o custo de produção. Esses parecem ser sinais de que estamos agora atingindo limites. Os preços da energia realmente precisam cair para que a economia cresça; a economia os fará cair, independentemente de os produtores poderem ou não extrair petróleo de forma lucrativa a um custo baixo que seja acessível aos cidadãos.

[10] A China parece estar cortando o crescimento da dívida agora, ao mesmo tempo em que os EUA falam sobre o aumento das taxas de juros. Produtos energéticos, especialmente petróleo, são vendidos para um mercado mundial. Se a China cortar a dívida ao mesmo tempo em que os EUA aumentam as taxas de juros, os preços da energia podem cair drasticamente. 

O UBS calcula um “impulso de crédito” global, mostrando até que ponto há uma tendência para o aumento do uso de dívida. De acordo com seus cálculos, desde 2014, é a China que tem mantido o Impulso de Crédito Global alto. Se a China está cortando, e os EUA também estão cortando, a situação começa a se parecer com o período de 2008-2009, exceto a partir de problemas maiores com retornos decrescentes.

Observações e Conclusões

A economia me parece um tipo de esquema Ponzi. Depende tanto do aumento do consumo de energia quanto do aumento da dívida. A julgar pelos problemas que estamos tendo agora, parece estar chegando ao seu limite no curto prazo. Aumentar as taxas de juros tenderá a empurrá-la ainda mais em direção ao seu limite, ou acima do limite.

A dívida é usada para pagar participantes na economia usando uma promessa de bens e serviços futuros . Isso permite que a economia pareça distribuir mais bens e serviços do que realmente estão disponíveis. De certa forma, adicionar dívida é como ser capaz de fabricar suprimentos de energia futuros que podem ser usados ​​para pagar aqueles que participam da fabricação dos bens e serviços que produzimos hoje. Quando os produtos de energia são de alto custo para produzir e atrasados ​​no tempo (como eólica e solar fotovoltaica), a necessidade de dívida aumenta especialmente.

Parte do nosso problema hoje é a extensão da especialização daqueles que analisam nossos problemas atuais com energia e economia. Isso significa que praticamente ninguém entende o problema completo. Os banqueiros parecem pensar que a dívida e as taxas de juros sobre a dívida podem resolver todos os problemas. Os analistas de energia pensam que os recursos energéticos no solo são todos importantes. Ambos criam análises incorretas do problema geral. O aumento da dívida é necessário, se os produtos energéticos que foram criados devem ser absorvidos pela economia mundial. Os excessos de energia que estamos vendo são sinais de crescimento salarial inadequado. Uma função importante do aumento da dívida é adicionar salários. A liquidação da dívida leva aos tipos de problemas que encontramos em 2008.

É tentador para os líderes financeiros mundiais pensar que podem encontrar uma solução para os problemas de hoje usando taxas de juros alvo mais altas para reduzir ligeiramente o crescimento econômico. Não acho que essa seja realmente uma boa opção. A economia mundial está operando muito perto da “velocidade de parada”. O sistema financeiro é muito frágil. Se alguma solução pode ser esperada para funcionar, parece que precisa ser na direção de reiniciar o QE. Mesmo que produza bolhas de ativos, pode manter a economia mundial operando por um pouco mais de tempo.

Traduzido autometicamente pelo Google.

Publicado em inglês em 16/03/2017 em Resilience.